文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资(zī)。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.1逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的5万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对(duì)当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的(yòu)的(de)通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是(shì)达(dá)到了(le)疫(yì)情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

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