文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参(cān)考(kǎo)近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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