核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维(wéi)度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十(shí)大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业(yè)绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年(nián)维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读qián)文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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