来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的(d善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么e)货(huò)币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外(wài)主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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