文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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