分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

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