王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。<太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询/p>

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业(yè)研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。

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