《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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