王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会(huì)非(fēi)常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少qiāo)无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出(chū)，过去三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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