王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(gu12是什么意思ò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之12是什么意思前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与。

12是什么意思　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的就是(shì)以股票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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