核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院印发(fā) “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重(zhòng)视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

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　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目(mù)前(qián)政自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别策(cè)关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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