文(wén)丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　卅是什么意思，卅是什么意思,读音（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cá卅是什么意思，卅是什么意思,读音i)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破(pò)预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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