“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个(gè)方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的(de)复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(sh韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股ì)场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报(bào)告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于(yú)上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目(mù)到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价(jià)的(de)公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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