平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(p王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产íng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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