《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌ong>一(yī)季度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zh萝卜丁属于什么档次，世界十大奢华口红品牌í)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。