“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显的(de)分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内(nèi)最低的(de)；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房(fáng)企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能(néng)保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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