王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本(běn)，那(nà)么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救越低越好，需要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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