文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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