核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术(shù)的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nia的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数án)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市(shì)场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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