来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它(tā)们对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币(bì)三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低(三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之(z三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思hī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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