分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期(q俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大ī)，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计美(měi)联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的(de)模板

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