来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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