文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高(gāo)于(yú)全(quán)社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也(yě)在(zài)过(guò)往有暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部(bù)分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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