“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资(zī冀g是河北哪里的车牌)成本(běn)是否是行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(j冀g是河北哪里的车牌iā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，冀g是河北哪里的车牌该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目(mù)到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比较(jiào)好的服(fú)务(wù)是有关系(xì)的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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