文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的(de)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德: #ff0000; line-height: 24px;'>精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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