文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》>以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》