《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们(一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏(fá)力的外(wài)需(xū)。一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币ong>

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是(shì)国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。