平安首经(jīng)团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可(kě)能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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