“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年(nián)一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步(bù)强调(diào)。

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