核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的(de)行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复(fù)苏(sū)仍(réng)然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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