“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否也是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的(de)特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数)了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数>

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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