文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房(fáng)地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳(nà)。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技(jì)术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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