王剑，生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机(j生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写ī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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