摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢)延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存(cún)款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期(qī)利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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