文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉部门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时(shí)对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足(zú速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉)且(qiě)实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限(xià速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉n)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的(de)动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化(huà)解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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