《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调(diào)整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁(tiě)女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌律，比(bǐ)如2022年5月女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的(de)风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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