《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会(huì)议(yì)和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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