文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮％，处于国际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门(mén)的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率(l踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮ǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和(hé)金融资(zī)产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(g踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮uó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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