核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数(shù)看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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