文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底，中三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态度(dù)及决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗