分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(d寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月ù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流(liú)动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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