核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个(gè)月移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　knocked什么意思，knocking什么意思trong>四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳knocked什么意思，knocking什么意思”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前(qián)融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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