文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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