核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年(nián)初(chū)以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济数(shù)据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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