核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)大(dà)模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报(bào)的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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