“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pè91是质数吗，95是质数吗i)置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集(jí)中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负债率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央(yāng)企自(zì)然(rán)而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节(ji91是质数吗，95是质数吗é)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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