“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了(le)一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积(jī)极，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到(dào)产品提价的(de)公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价(jià)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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