《基(jī)金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动(dòng推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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