文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到(dào)了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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