分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转型升级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济(jì)修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预(yù)计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际(jì)收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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